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Investigadores do FMI recomendam terapia diferente da troika

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Não chegam as receitas “tradicionais” para o ajustamento nos países “periféricos”. É necessário que os países com excedentes na zona euro importem mais dos outros membros. É preciso desvalorizar o euro, colocar no terreno um mecanismo de transferências interno e criar condições de financiamento menos onerosas para os países deficitários.

A valorização do euro entre 2000 e 2009 e a nova vaga de globalização – com a emergência da China, a integração da Europa de Leste na União Europeia e os choques petrolíferos e de preços de outras commodities – provocaram um abalo “assimétrico” dentro da zona euro, com os países “periféricos” a serem as vítimas de um ecossistema que gerou o aumento do endividamento e a perda de competitividade durante essa década. A grande crise financeira que irrompeu em 2007 veio colocar a nu essa nova realidade.

“A evidência que encontrámos de choques assimétricos exige que se coloquem no terreno mecanismos de partilha centralizada de risco e de transferência através dos países da zona euro de modo a facilitar o ajustamento em relação aos choques específicos de cada país”, afirmam Ruo Chen, Gian-Maria Milesi-Ferretti e Thierry Tressel em “External Imbalances in the Euro Area” (Desequilíbrios externos na zona euro”). O trabalho de investigação dos três especialistas do Departamento de Investigação do Fundo Monetário Internacional (FMI) foi publicado nos “Working Papers” daquela instituição em setembro e aparecerá na revista “Economic Policy”. O estudo centrou-se nos cinco maiores devedores líquidos da zona euro – Espanha, Grécia, Irlanda, Itália e Portugal.

Por isso, aqueles economistas do FMI afirmam que o “ajustamento externo” naqueles países deficitários não pode depender apenas do que “tradicionalmente” é recomendado –  uma “mistura”, por um lado, de políticas de consolidação orçamental e desvalorização interna e, por outro, de fomento da produtividade e da competitividade das exportações.

“O ajustamento seria enormemente facilitado pelo alívio dos fatores externos”, dizem os economistas do FMI. O que implicará forte procura externa (fomentada pelos membros da zona euro com excedentes), condições de financiamento menos onerosas e, também, uma depreciação do euro. “Ter no terreno transferências orçamentais, condicionadas por exigência de governação forte, será particularmente importante, dada a fraca mobilidade do trabalho e em virtude de rigidez no mercado de trabalho na zona euro”, sublinham os investigadores.

Um sistema de desequilíbrios

O ecossistema na zona euro criado ao longo de uma década funcionou do seguinte modo.

O choque da globalização, do disparo das exportações por parte dos países emergentes (e particularmente a concorrência da China) afetou negativamente vários países “periféricos” da zona euro que não beneficiaram da dinâmica de importações por parte dos países emergentes (sobretudo pela China) para compensar o rombo nas exportações. A valorização nominal do euro entre 2000 e 2009 também não ajudou.

Os investigadores do FMI usaram um modelo econométrico para avaliar o impacto adverso da apreciação da taxa de câmbio nominal efetiva na performance exportadora dos “periféricos”. No caso português, entre 2000 e 2010, a perda total nas exportações foi de 4%, derivada de uma apreciação de 7%. De qualquer modo, inferior ao impacto em Itália que foi de 7,3%, na Grécia de 7% e em Espanha de 4,6%. A apreciação foi muito maior nestes três casos.

Apesar do impacto negativo da apreciação da taxa de câmbio, o peso das exportações no Produto Interno Bruto (PIB) de Portugal subiu 2,1 pontos percentuais entre a média em 1999-2000 (1,2%) e a média em 2007-2008 (3,3%), ligeiramente mais do que aconteceu com as importações (cujo peso subiu de 3,7% para 5,7% nos períodos referidos). O diferencial entre os pesos das importações e das exportações no PIB manteve-se praticamente nos dois períodos e o défice comercial em percentagem do PIB manteve-se (12,4%) nos dois períodos. No entanto, Portugal foi, entre os cinco “periféricos”, o que teve o segundo maior aumento do peso das exportações no PIB, depois de Itália.

Por outro lado, os investidores de fora da zona euro apostaram sobretudo nos países do “centro” da zona euro – Finlândia, Áustria, Alemanha. Holanda e França eram, em 2008, os países com mais alta percentagem de títulos de dívida nas mãos de investidores fora da zona euro – e não nos “periféricos” ao longo daquela década, mesmo antes do rebentar da crise das dívidas soberanas na zona euro. A perda de competitividade destes e os desequilíbrios acumulados acabaram por ser financiados através de endividamento dos “periféricos” em relação aos do “centro” da zona euro.

Os desequilíbrios foram “na maior parte financiados por fluxos de capital internos à zona euro”, em particular pela compra de títulos soberanos (particularmente na Grécia e em Portugal) e das instituições financeiras e por empréstimos interbancários transfronteiriços aos bancos domésticos (sobretudo Espanha, Irlanda e Portugal) o que permitiu que os desequilíbrios externos crescessem com o correr do tempo. O financiamento foi sobretudo feito pela Alemanha e a França. Este financiamento alimentou o disparo da dívida pública na Grécia, a “bolha” financeira em Espanha e na Irlanda, e uma combinação das duas dinâmicas em Itália e em Portugal. No caso português, associou-se uma década de fracos ganhos de produtividade e um crescimento económico estagnado.  Itália é um caso aparte dos outros quatro – acumulou largos ativos no exterior da zona euro, refletindo uma estratégia de projeção externa agressiva do sector privado empresarial (não bancário).

No centro deste ecossistema está a Alemanha, que foi o principal beneficiário do disparo das importações por parte da China e de outros emergentes, quer de Leste como dos países exportadores de commodities, sobretudo na área dos produtos com alta tecnologia incorporada. Em uma década, a Alemanha consolidou uma situação superavitária, enquanto os “periféricos” acumularam uma situação deficitária. O saldo positivo da balança comercial alemã subiu de 2,9% do PIB em 1990-2000 para 6,5% em 2008-2009.

Deste modo, há uma interligação entre os choques externos e os fatores internos à zona euro. As explicações tradicionais – que impuseram um certo caminho nos reajustamentos dos países resgatados na zona euro – são “corretas, mas incompletas”, dizem os autores. E nesta parte incompleta pode estar o busílis da questão.

JA|Rede Expresso (Jorge Nascimento Rodrigues)

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